2020-04-21 07:13
【兴证固收.利率】关注中长期融资的可持续性

2020年3月新增人民币贷款2.85万亿(前值9057亿),新增社融5.16万亿(前值8554亿),社融同比增速为11.5%(前值为10.7%),M2同比10.1%(前值8.8%),我们对此点评如下:

3月新增信贷规模大幅超季节性,且企业中长贷占比提升。随着复工复产的逐步推进,再加上央行加大逆周期调节力度,积极对冲信用收缩风险,3月新增信贷录得2.85万亿,较去年同期多增1.16万亿。

企业贷款内部,前期需求集中释放+政策呵护,企业中长贷占比有所上升,但新增企业贷款中仍有超过一半用于稳定企业现金流。新增企业中长贷9600亿,新增企业短贷和票贴分别为8800亿和2074亿。考虑到海外公共卫生事件不断蔓延,且已对我国外需形成冲击,后续企业中长期融资的走势仍需关注。

居民贷款内部,地产销售恢复较快助推新增居民中长贷录得4738亿,创近年同期新高。往后看,“一城一策”框架下边际放松地产调控的城市仍在增加,居民中长贷大概率将保持韧性。

3月新增社融5.16万亿,再创历史新高,同比上升0.8个百分点至11.5%。除了新增表内贷款为3.04万亿以外,非标融资转正,信贷、企业债、政府债均较强。

未贴现票据大幅增长带动非标融资转正,“表外转表内”的政策思路未变,但供应链金融获得倾斜。

新增政府债券6363亿,主要是国债和地方一般债融资明显增加,专项债确认时间也一定程度上推高3月社融读数。

1)3月新增国债2317亿,新增地方一般债1863亿,新增国债和地方一般债大概率用于公共卫生支出、减税降费等方面。

2)3月个券加总计算新增专项债1331亿,社融口径专项债融资可能大于个券加总口径,仍主要用于基建。

往后看,考虑到近期政治局会议提出今年要“适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模”,后续政府债券融资可能进一步增加,对基建和民生的托底作用大概率继续增强。但是需要注意的是,受公共卫生事件的长尾影响,下游施工端复工强度的修复速度可能慢于市场预期,基建投资的回升幅度也可能慢于预期。

宽信用政策+部分海外融资需求回流,企业债融资创历史新高(9953亿),且融资结构改善,但需要注意可能存在的提前融资问题。

M2增速回升1.3个百分点至10.1%,居民和企业存款明显回升,财政存款继续少增也有助于推高M2增速。

社融超预期,但中长期融资改善的趋势仍需观察。考虑到外需疲弱以及国内政策托底和救助的性质更为突出,债市机会仍大于风险。从操作上看,carry的价值最为确定,中短端的价值相对更高。

2020年3月新增人民币贷款2.85万亿(前值9057亿),新增社融5.16万亿(前值8554亿),社融同比增速为11.5%(前值为10.7%),M2同比10.1%(前值8.8%),我们对此点评如下:

3月新增信贷规模大幅超季节性,且企业中长贷占比提升。随着复工复产的逐步推进,再加上央行加大逆周期调节力度,积极对冲信用收缩风险,3月新增信贷录得2.85万亿,较去年同期多增1.16万亿。新增贷款内部,公共卫生事件扰动最严重的时期已经过去,信贷结构有所改善,中长期融资占比回升:

企业贷款内部,前期需求集中释放+政策呵护,企业中长贷占比有所上升,后续需要关注企业中长期融资需求的走势。新增企业中长贷9600亿,明显超季节性,一方面,随着复工复产的推进,部分此前受到公共卫生事件制约的企业投融资需求得到集中释放;另一方面,货币政策极力对冲信用收缩风险,通过降准、再贷款对政策性银行的信贷安排等,引导金融机构加大对实体特别是小微、民营的支持力度,宽信用政策的效果可能逐渐显现。而新增企业短贷和票贴分别为8800亿和2074亿,合计仍占新增企业贷款的53%,新增企业贷款中仍有超过一半用于稳定企业现金流,中长贷占比虽然较2月有所回升但尚未恢复到4季度和1月的水平,考虑到海外公共卫生事件不断蔓延,且已对我国外需形成冲击,后续企业中长期融资的走势仍需关注。

居民贷款内部,地产销售恢复较快助推新增居民中长贷录得4738亿,创近年同期新高。3月地产交易活动恢复加快,前100房企单月销售金额已超过2018年同期,这对居民中长贷融资形成支撑。往后看,“一城一策”框架下边际放松地产调控的城市仍在增加,居民中长贷大概率将保持韧性。

3月新增社融5.16万亿,再创历史新高,同比上升0.8个百分点至11.5%。除了新增表内贷款为3.04万亿以外,非标融资转正,信贷、企业债、政府债均较强。

未贴现票据大幅增长带动非标融资转正,“表外转表内”的政策思路未变,但供应链金融获得倾斜。新增非标融资2208亿,其中是未贴现票据贡献了2818亿,委托和信托贷款分别压降588亿和22亿。未贴现票据的大幅增长的背后:1)政策鼓励发展供应链金融来帮助企业复工复产;2)实体经济活动处于不断修复的过程中(票据需要以真实的贸易活动作为背景);3)与贷款相比票据风险相对较低,银行有意愿通过票据这一途径支持实体经济。而委托和信托贷款的压降则说明“表外转表内”的政策思路并没有改变。

新增政府债券6363亿,主要是国债和地方一般债融资明显增加,专项债确认时间也一定程度上推高3月社融读数。

1)新增国债和地方一般债大概率用于公共卫生支出、减税降费等方面。3月新增国债2317亿,新增地方一般债1863亿,均大幅超季节性,结合财政存款3月明显少增,指向财政支出加速,大概率是用于公共卫生支出、减税降费等方面。

2)社融口径专项债融资可能大于个券加总口径,仍主要用于基建。3月个券加总计算新增专项债1331亿,社融口径读数由于包括了2月低估的部分,可能大于个券加总口径。整体来看1季度专项债发行1.08万亿,占提前下达专项债额度的84%。从投向来看,专项债的投向以基建为主。

往后看,考虑到近期政治局会议提出今年要“适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模”,国常会也强调近期“再提前下达一批地方政府专项债额度”,后续政府债券融资可能进一步增加,对基建和民生的托底作用大概率继续增强。但是需要注意的是,受公共卫生事件的长尾影响,下游施工端复工强度的修复速度可能慢于市场预期,基建投资的回升幅度也可能慢于预期。

宽信用政策+部分海外融资需求回流,企业债融资创历史新高,且融资结构改善,但需要注意可能存在的提前融资问题。受益于较为宽松的利率环境和企业债融资门槛降低,再加上海外融资条件阶段性恶化后的替代效应,3月新增企业债融资9953亿,创历史新高,且公共卫生事件的扰动弱化后,融资结构也出现改善的迹象:从融资主体评级来看,中低评级融资占比明显提高;从发行期限来看,3年及以上的中长期融资占比大幅提升;从融资主体来看,民企融资也一定程度上得到改善。但需要注意的是,今年信用债面临较大的到期压力(包括国内融资和中资美元债),企业可能存在在低利率环境下提前融资的行为。

M2增速回升1.3个百分点至10.1%,居民和企业存款明显回升。在M0和M1较为稳健的基础上,M2增速大幅回升1.3个百分点,指向M2增速的回升主要源于企业定期存款和居民存款的增加。此外,财政存款继续少增也有助于推高M2增速。

社融超预期,但中长期融资改善的趋势仍需观察。考虑到外需疲弱以及国内政策托底和救助的性质更为突出,债市机会仍大于风险。3月社融再创天量可能包含了2月经济活动暂停后受抑制的部分融资需求,以及应对后续的到期压力提前融资的情况,中长期融资改善的趋势仍需要进一步观察。方向上债市下行趋势仍未结束:1)海外经济衰退概率上升,外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化;2)国内政策更加倾向于短期对冲(稳就业+基建+促消费)+兼顾中长期目标,政策托底和救助的性质更为突出;3)在经济看到拐点前,流动性仍将维持在宽松的状态;4)境外资金流出告一段落,外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看,政策逆周期调控+内需向上外需向下,二季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。从操作上看,carry的价值最为确定,中短端的价值相对更高。

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